Optimismo y valorizaciones

Dalibor Eterovic

Hace unas semanas se realizó en Washington la reunión anual del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial. Es una oportunidad en que autoridades económicas, banqueros centrales y representantes de organismos internacionales exponen su visión del estado de sus países, así como de la economía global. Normalmente el ánimo ha sido sombrío, pero este año tanto autoridades como inversionistas se mostraron optimistas sobre la economía global y en especial los mercados emergentes. La tesis principal es que un crecimiento global más sincronizado, con la Eurozona y China uniéndose a EEUU como motores de crecimiento, aumenta la capacidad del sistema para absorber shocks negativos. Esto, más la mejora en las condiciones financieras permite que la recuperación cíclica de los mercados emergentes se profundice en 2018. Siempre hay riesgos, (apretón en las condiciones financieras, desaceleración en China o eventos geopolíticos), pero éstos serían acotados.

Si bien un consenso positivo con el escenario global es una buena noticia, genera al menos dos desafíos para un inversionista. El primero es contraponer la expectativa personal para la economía con la del consenso. Compartiendo en gran parte el optimismo respecto al mediano plazo, tengo varias diferencias idiosincráticas. Por ejemplo, espero una recuperación cíclica más fuerte en Latam ex México (por Argentina, Brasil y Chile) y mayores presiones inflacionarias junto a tasas más altas en Europa del Este. El segundo desafío es analizar si después del excelente desempeño de los activos financieros emergentes en los últimos 18 meses, es posible que las valoraciones se hayan vuelto demasiado ajustadas. Usando modelos tradicionales de valoración por clases de activos es difícil encontrar argumentos de sobrevaluación en activos emergentes. En particular, el tipo de cambio real multilateral norteamericano se mantiene en torno a 4% sobreapreciado de acuerdo con modelos de cuenta corriente de equilibrio (Cline, PIIE, mayo 2017) o aplicando una regresión de cambio de Markov (Druck et al, 2015, FMI). El diferencial de tasas de interés locales con las de desarrollados (G4) se mantiene cerca del promedio desde 2010 y los precios utilidad cíclicamente ajustados de las acciones emergentes están algo por debajo de sus promedios de los últimos 15 años, mientras que el de las acciones norteamericanas está bastante sobre éste.

Un mundo con un mayor crecimiento sincronizado es consistente con tasas más altas y monedas emergentes más fuertes, sin embargo, la transición hacia ese equilibrio genera periodos transitorios de fortaleza del dólar. Medidas tradicionales de valoración continúan siendo favorables para activos emergentes, dificultando el justificar sobreprecio como gatillante de una corrección mayor.